Deixò aixó per escrit ara, perquè després de la propera crisi no faltaran experts per explicar, amb la certesa que només el passat permet, per què ningú no ho hauria pogut preveure: hi ha signes cada cop més seriosos que s’està gestant la propera gran crisi financera. No sabem quan arriba, ni on comença, i qui presenta una data probablement ven previsions per quilo. Però hi ha una diferència entre endevinar i mirar el que tenim davant. I el que tenim davant comença a ser indesitjable.
El deute públic mundial va arribar gairebé al 94% del PIB el 2025 i el FMI preveu al Monitor Fiscal que arribarà al 100% tan aviat com el 2029. El problema, però, no és només que hi hagi massa deute. Els estats l’han estat refinançant durant dècades: quan un bo expira, n’emeten un altre i segueixen el seu camí. Durant els anys de tipus d’interès gairebé nuls, aquest mecanisme era extraordinàriament còmode. Ara ja no ho és. Per al 2026, gran part dels diners que els governs de l’OCDE demanaran préstecs als mercats estaran destinats simplement a refinançar el deute existent, tal com detalla l’OCDE en el seu Sovereign Borrowing Outlook. I ho estan fent a tarifes molt més altes que les que van pagar quan es va emetre gran part d’aquest deute. Aquí és on el joc canvia la seva naturalesa.
Als Estats Units, la taxa dels bons a 10 anys va superar recentment el 4,75% i la taxa a 30 anys va arribar al 5,327%, el nivell més alt des de 2007, segons dades de mercat recollides pel Departament del Tresor dels EUA. Al Regne Unit, el deute a deu anys va arribar al 5,13% aquest any, el més alt des de 2008. Al Japó, on durant una generació pràcticament s’oblidava que el deute públic pagava interessos, el tipus a deu anys va superar el 3% per primera vegada des de 1996, segons el que va registrar el
Banc del Japó. Alemanya i França també estan experimentant pujades brusques en els tipus a llarg termini. No estem parlant de Grècia el 2011 ni de cap país perifèric al qual els mercats hagin decidit tancar l’aixeta. Estem parlant dels mercats de deute de les economies més grans del món. I això importa molt més del que sembla. Si un Estat tingués 100.000 milions d’euros de deute finançat a l’1% i comencés progressivament a refinançar-lo al 4% o 5%, no necessita demanar més diners per començar a tenir un problema. Simplement substitueix el deute barat per un deute car. La llei d’interessos creix, ocupa una part més gran dels ingressos i comença a competir per diners amb tot la resta: salut, educació, pensions, inversió pública. És en aquest punt que paraules com «consolidació», «ajustament» i «responsabilitat» tornen, normalment pronunciades per persones que mai no són subjectes de cap de les tres.
I hi ha una part essencial d’aquesta equació que fa que tot això sigui molt menys còmode: aquestes muntanyes de deute no estan sent sostenides per economies que creixen un 4% o 5% anual. Són suportats per algunes de les economies més grans del món amb un creixement feble o pràcticament estancat.
El Banc Mundial preveu a les perspectives econòmiques globals només un 2,5% del creixement mundial el 2026. A la zona euro, el FMI apunta a les Perspectives Econòmiques Mundials fins a només un 0,9%. Això no és un detall: una economia que creix ràpidament pot suportar un deute elevat molt més fàcilment perquè els ingressos, ingressos i la mateixa base econòmica que sosté aquest deute també creixen. Quan l’economia gairebé no creix i l’estat comença simultàniament a refinançar el deute al 4% o 5%, el cost del deute pot créixer molt més ràpid que l’economia que haurà de pagar-lo. A partir d’aquí, les solucions comencen a ser aquells vells coneguts que normalment apareixen amb noms tècnicament tranquil·litzadors: més impostos, menys despesa, inflació o més deute.
I el mercat no només demana diners als Estats Units. S’espera que governs i empreses emetin l’equivalent a uns 25 bilions d’euros en deute aquest any. Al mateix temps, la cursa per la intel·ligència artificial requereix quantitats colossals de capital, i algunes de les empreses tecnològiques més grans han començat a finançar part d’aquesta inversió mitjançant l’emissió de bons. Per tant, cada cop hi ha més deute competint pels mateixos diners, precisament en un moment en què els inversors han començat a exigir una millor remuneració pel préstec. L’OCDE estima que el deute sobirà en bons dels seus membres ja ha arribat a l’equivalent d’uns 53 bilions d’euros i que s’espera que la càrrega del deute dels governs centrals arribi al 85% del PIB aquest any, 39 punts percentuals per sobre del nivell de 2007.
D’altra banda tenim els mercats financers extraordinariament valoritzats. L’estudi Global Balance Sheet del McKinsey Global Institute mostra que la riquesa de les llars augmentarà en l’equivalent a uns 35 bilions d’euros el 2025, arribant aproximadament als 492 bilions d’euros, però només al voltant del 20% d’aquest augment va ser el resultat de noves inversions netes en actius reals. La major part va provenir de l’apreciació dels actius i altres guanys financers. Això no vol dir que la riquesa sigui imaginària. Significa que una gran part depèn que les cases, les accions i altres actius continuïn valent el que els mercats han decidit que valen.
Però hi ha una diferència important respecte al 2008. Després d’aquella crisi, els bancs es van veure obligats a reforçar el capital, la liquiditat i un finançament més estable. El risc, però, no va desaparèixer per delicadesa. Un nombre considerable simplement es va traslladar a un altre lloc. Els fons d’inversió, hedge funds, crèdit privat i altres intermediaris financers no bancaris representen avui l’equivalent a uns 222 bilions d’euros, el 51% de tots els actius financers mundials, i aquest sector ha crescut al doble del ritme de la banca tradicional. La mateixa Junta d’Estabilitat Financera (FSB) reconeix en el seu Informe Global de Monitoratge les greus limitacions en les dades disponibles en àrees com el crèdit privat. I això no vol dir que els bancs i la resta del sistema financer ara visquin en apartaments separats i hagin deixat de parlar entre ells. Al contrari. Els bancs financen aquests fons, els proporcionen línies de crèdit, duen a terme operacions de recuperació, operen derivats, ofereixen serveis d’apalancament i marge, i reben finançament d’ells. El Banc Central Europeu (BCE), en la Revisió d’Estabilitat Financera, i el Comitè de Basilea han advertit d’aquests vincles i de la possibilitat d’un xoc als mercats que obligui els fons apalancats a desfer posicions ràpidament, provocant vendes forçades i transferint de nou les pèrdues als bancs. El mateix BCE admet que hi ha buits d’informació que limiten la capacitat d’entendre totes aquestes exposicions.
És aquesta combinació la que mereix atenció: estats molt més endeutats que abans del 2008, deute antic refinançat a tipus d’interès molt més alts, necessitats rècord de finançament, mercats financers altament valorats i un sistema financer gegantí, apalancat, profundament vinculat a la banca i, en parts importants, molt menys transparent i no bancari.
Per separat, cap d’aquestes coses provoca necessàriament una crisi. El problema comença quan passen al mateix temps i apareix un xoc que obliga algú a vendre. Així funcionaven moltes de les anteriors. Primer hi ha la liquiditat, el crèdit i l’apreciació. Després els preus pugen prou temps perquè la pujada es consideri normal. Després ve l’apalancament, perquè guanyar diners amb diners prestats sembla una idea extraordinària mentre els actius pugen. Finalment apareix alguna cosa que ningú havia posat al model: els preus cauen, algú necessita liquiditat, comencen les vendes obligades, i resulta que el sistema estava molt més interconnectat del que semblava.
Encara hi ha una raó addicional per prendre’s la propera crisi especialment seriosament. El 2008, quan el sistema financer va començar a caure, van ser els estats els que semblaven frenar-lo. Van garantir els bancs, injectar capital, augmentar la despesa, assumir riscos privats i permetre als bancs centrals baixar els tipus d’interès fins a nivells propers a zero. En la propera gran crisi, molts d’aquests estats entraran en el camp ja carregats amb deutes molt més alts que el 2008 i que pagaran molt més per finançar-los. La capacitat de salvar el sistema de nou sense presentar el projecte de llei a l’economia real serà, per tant, molt menys còmoda. El Banc de Pagaments Internacionals (BIS) analitza precisament aquesta paradoxa en el seu Informe Econòmic Anual: els bancs ara estan més capitalitzats i són més líquids que abans de la gran crisi financera, però els vincles creats mentrestant amb el sector no bancari han obert nous canals indirectes a través dels quals el risc sobirà i financer pot tornar als bancs. En algunes economies, les exposicions dels bancs al seu propi deute sobirà també continuen sent enormes en relació amb el seu capital.
Per això hi ha motius per témer que la propera gran crisi pugui ser més difícil de contenir que la del 2008. No només perquè hi ha més deute, sinó perquè el sistema que haurà d’absorbir el xoc és més gran, més interconnectat i té una part molt més gran dels seus actius fora de la banca tradicional. Els fons d’inversió, per exemple, van passar de l’equivalent a uns 18 bilions d’euros en actius el 2008 a aproximadament 45 bilions d’euros el 2023. Vam canviar algunes normes després de l’última crisi, vam enfortir els bancs i vam traslladar una part considerable del risc a altres llocs. El risc va ser prou amable per acompanyar el canvi.
Fa anys que escrivim sobre això. No perquè sapiguem predir el futur, sinó perquè encara recordem el passat. I si hi ha una cosa que ensenya la història financera, és que les crisis mai semblen imminents mentre els mercats pugen. Quan finalment semblen evidents, ja han començat.
Els països europeus han estat retirant or dels Estats Units. Alemanya, que posseeix les segones reserves d’or més grans del món, va completar una important repatriació parcial el 2017 (havent portat or de Nova York i París a Frankfurt), però encara manté aproximadament un 37% (més de 1.200 tones) a les cambres fortes de la Reserva Federal a Nova York. Tot i que hi ha debats polítics i crides d’economistes a retirar la resta a causa de tensions transatlàntiques i imprevisibilitat política, el govern alemany no ha avançat amb una retirada total recent.
França ha completat la repatriació completa de les seves reserves que encara es mantenien a l’estranger. El banc central francès (Banque de France) ha completat la substitució i transferència de les últimes 129 tones d’or que guardava a les caixes fortes de la Reserva Federal de Nova York. Amb aquest moviment estratègic d’arbitratge i compliment normatiu, totes les aproximadament 2.437 tones d’or que formen la tresoreria sobirana francesa estan ara centralitzades a cent metres sota terra, a la cambra subterrània coneguda com La Souterraine, situada a la seu del banc a París. L’evolució històrica detallada i els contorns polítics d’aquests moviments es poden trobar a l’article sobre la Repatriació de l’Or a la Viquipèdia.
Per la seva banda, Itàlia adopta un model de custòdia mixta i ha mantingut el seu estoc intocable durant dècades, resistint les pressions de venda fins i tot en temps de crisi. El país té les terceres reserves més grans del món, amb unes 2452 tones d’or. D’aquest total, aproximadament la meitat (unes 1100 tones) es conserva localment a les voltes fortificades del Palazzo Koch, la seu institucional de la Banca d’Italia a Roma. L’altra meitat de la reserva italiana roman dispersa a l’estranger per raons logístiques i de liquiditat de mercat, repartida principalment entre la Reserva Federal a Nova York, el Banc d’Anglaterra a Londres i el mateix Bundesbank a Frankfurt. Més detalls sobre el marc econòmic d’aquestes reserves estan disponibles a les estadístiques de mercat actualitzades de Trading Economics.
Finalment, Portugal destaca internacionalment per l’alta proporció d’or en relació amb les seves reserves financeres globals totals. El país posseeix 383 tones d’or i es troba al capdavant dels països amb la major quantitat de metalls preciosos per habitant. La gestió de la custòdia de l’or portuguès per part del Banc de Portugal s’ha basat històricament en un component extern fort per facilitar les operacions financeres internacionals, tot i que una part rellevant continua protegida en territori nacional, dividida entre les cambres fortes de la seu central a Lisboa i la caixa forta del Complex Carregado.
El dia 2 d’aquest mes, els Països Baixos van transferir 86 tones d’or dels EUA i Canadà al Regne Unit
Per això deixem l’avís ara. Els deutes són més alts, els costos de finançament augmenten, els mercats estan extraordinàriament valorats i una quota creixent de risc financer es troba en estructures sobre les quals els mateixos reguladors reconeixen que no disposen de tota la informació necessària. No sabem quin serà el detonador ni quan algú encendrà la llumí. Però ja hi ha prou combustible perquè no sigui especialment sensat discutir si hi ha perill d’incendi.
Però no us preocupeu massa. Mentrestant, segurament hi haurà un derbi, una controvèrsia a les xarxes socials, la final d’un reality show o qualsevol tema prou important per ocupar tres dies de televisió.
Quan arriba la factura, llavors parlem d’estalvis. Considereu-vos advertits.
Basat en el text de Rise Up Portugal, Publicat per João Soares a les 09:30 AM
Deixa un comentari